當(dāng)前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 許艷分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref:BBP876
進(jìn)入2020年，市場對于城投的關(guān)注度仍在持續(xù)，尤其是5月以來隨著市場收益率的波動(dòng)，中等資質(zhì)城投由于票息較高具有一定的抗利率波動(dòng)能力且信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控而受到投資者追捧。不過由于城投利差和絕對收益率已處于歷史低位，而投資者對于部分地區(qū)稅收、賣地等財(cái)政收入受疫情沖擊下滑是否會(huì)加劇城投債信用風(fēng)險(xiǎn)較為擔(dān)憂，加之部分低資質(zhì)發(fā)行人陸續(xù)出現(xiàn)信用事件，投資者對于城投如何下沉和擇券較為糾結(jié)。從我們5月底的調(diào)查問卷看，有86%的投資者選擇增配或維持城投債倉位，而城投策略中選擇“區(qū)域分化會(huì)進(jìn)一步加大，投資策略上仍堅(jiān)持好區(qū)域弱城投優(yōu)于弱區(qū)域好城投，因公私募債利差年初以來有所增加，可在好地區(qū)犧牲部分流動(dòng)性獲取私募債利差”占比達(dá)到38%，為最高。可以看出，相比公私募的“維穩(wěn)”差異，主要投資者仍愿意犧牲一部分流動(dòng)性，投資信用資質(zhì)可控的私募債可取一定公私募利差。本文我們試圖通過城投私募債的發(fā)行人和利差分布特征研究，給投資者私募城投債投資一定參考。
摘要
為了最大程度的衡量和剔除公、私募發(fā)行人信用資質(zhì)差異對于利差的影響，我們首先將城投債樣本進(jìn)行分類，以避免樣本選擇對研究結(jié)論的影響。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券占比不足2%，其中公司債占比近半，2016年和2019年的發(fā)行量較多，這或與交易所市場非銀類機(jī)構(gòu)投資者參與更多，而非銀類機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高且獲取高票息的需求更強(qiáng)有關(guān)。信用資質(zhì)上，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人低評級占比更高。區(qū)域分布上，僅發(fā)行過私募公司債的城投發(fā)行人與發(fā)行過公募品種發(fā)行人排名前四的省份均為江蘇、浙江、湖南和四川，河南和福建省雖然發(fā)過公募債的城投規(guī)模不算高但僅發(fā)過私募債的發(fā)行人城投債規(guī)模排名居前。而對發(fā)行過公募城投債的發(fā)行人的公私募個(gè)券樣本進(jìn)行比較，AA+和AAA評級存量合計(jì)占比接近，不過公募債AAA存量明顯較高，可能與高等級發(fā)行人更傾向于發(fā)行公募債以節(jié)約融資成本有關(guān)。區(qū)域分布看，公募類債券區(qū)域相對更分散，而私募債較集中于江蘇、浙江、重慶、山東和四川等地區(qū)。
分評級來看，由于年初以來AA評級私募債較同評級公募債溢價(jià)有明顯縮窄，當(dāng)前估值水平下私募城投債中AA+級私募債私募債溢價(jià)最大。2020年6月中旬主體評級在AAA、AA+和AA及以下的私募債溢價(jià)分別在43bp、66bp和17bp，考慮到城投私募債相比公募債有一定程度的劣后屬性，對于選擇私募城投債的投資者而言，過度的評級下沉性價(jià)比不高，建議選擇AA+城投私募債中收益率較高且風(fēng)險(xiǎn)可控的品種進(jìn)行配置，AA評級公私募整體溢價(jià)不高，不過對于風(fēng)險(xiǎn)可控的品種也可以同時(shí)配置其公募和私募債券。
分區(qū)域來看，當(dāng)前估值水平下，公私募城投債公私募品種私募債溢價(jià)居前的為東三省和廣西，私募債溢價(jià)在160bp以上；天津、重慶、四川和山西的私募債溢價(jià)也較高，均在100bp以上，上述省份或由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)，或隱性債務(wù)壓力偏重，不建議過度集中于私募債投資，對于行政級別和重要程度高的平臺可考慮投資獲得一定溢價(jià)。隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)很重的湖南和貴州地區(qū)，2020年6月中旬的城投公私募私募債溢價(jià)靠后，分別僅有46bp和56p，其公募債定價(jià)已經(jīng)很高，投資私募必要性較低。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的江蘇、浙江、安徽等區(qū)域私募債溢價(jià)居中，其中風(fēng)險(xiǎn)可控平臺可以通過參與私募債投資獲取溢價(jià)。
公、私募城投債發(fā)行人樣本比較
（一）僅發(fā)行過私募債的城投樣本發(fā)行人集中于公司債且評級偏低
考慮到一些只發(fā)過私募債的城投，可能是由于自身信用資質(zhì)較差無法進(jìn)行公開市場發(fā)債融資，故而在對城投債公募私募品種之間的溢價(jià)進(jìn)行研究分析之前，我們首先將城投債樣本進(jìn)行分類，以避免樣本選擇對研究結(jié)論的影響。本文中首先對存量Wind口徑城投債樣本發(fā)行人分為兩大類，A類為曾發(fā)行過公募品種城投債的發(fā)行人，B類為僅有私募債發(fā)行記錄的城投發(fā)行人。
截止2020年5月末的統(tǒng)計(jì)，Wind口徑城投債存量余額合計(jì)9.87萬億元，其中發(fā)行過公募債的城投發(fā)行人存量債券余額（即A類）高達(dá)9.68萬億元，占比98%以上，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券余額（即B類）不到1900億元，占比很小。
僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人（B類）存量債券中公司債占比近半，2016年和2019年的發(fā)行量較多。截止2020年5月末的統(tǒng)計(jì)，僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人存量債券中發(fā)行年份基本集中在2015年之后（這與債券的自然到期也有關(guān)），發(fā)行年份的高峰期出現(xiàn)在2016年和2019年，主因這兩年城投債一級市場供給均較為旺盛，市場對城投債需求也較好，對私募城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好在一定程度上提升。從債券品種上看，僅發(fā)過私募品種的B類城投債中私募公司債占比最高，達(dá)到48%，其次是企業(yè)債NPB占比29%，銀行間券種定向工具占比22%，項(xiàng)目收益票據(jù)PRN占比僅1%。可以看出，僅發(fā)行過私募品種的城投發(fā)行人更多集中在交易所市場進(jìn)行融資，這或與交易所市場非銀類機(jī)構(gòu)投資者參與更多，而非銀類機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高且獲取高票息的需求更強(qiáng)有關(guān)。
僅發(fā)行過私募債的城投發(fā)行人（B類）低評級占比更高。截止2020年5月末的統(tǒng)計(jì)，發(fā)行過公募城投債的發(fā)行人存量債券余額（A類）中最新主體評級在AAA、AA+和AA及以下的占比分別為37%、33%和30%，以中高等級發(fā)行人為主；而僅發(fā)行過私募城投債的發(fā)行人存量債券余額（B類）中最新最新評級在AAA級的僅有9%，AA+級也僅25%，顯著低于A類城投，AA及以下評級占比最高達(dá)到39%，還有27%無主體評級。
區(qū)域分布上，僅發(fā)行過私募公司債的B類城投發(fā)行人與發(fā)行過公募品種A類發(fā)行人排名前四的省份均為江蘇、浙江、湖南和四川，河南和福建省雖然A類城投規(guī)模不算高但B類城投規(guī)模排名居前，值得關(guān)注。僅發(fā)行過私募債的B類城投發(fā)行人目前的存量債中江蘇省內(nèi)規(guī)模最大，達(dá)到337億元，占比18%；浙江和湖南省內(nèi)債券余額占比分別為13%和10%，位于第二和第三位。其余B類城投發(fā)行人存量債余額超過100億元的地區(qū)還包括四川省、山東省、河南省和天津市。有過公募債發(fā)行記錄的A類城投發(fā)行人存量債排名前四的省份也是江蘇、浙江、湖南和四川省，高度重合。值得注意的是，河南省A類城投債存量債券余額在各省直轄市中排名13名，但B類城投債存量債券余額卻排名第6名；福建省A類城投債存量債券余額在各省直轄市中排名14名，但B類城投債排名卻提升至第7名。此外，北京市和上海市的A類城投債余額規(guī)模尚可，但B類城投債規(guī)模非常有限，分別僅有6億元和5億元。
（二）同時(shí)發(fā)行過公、私募債券的發(fā)行人，私募債中低評級存量更高、區(qū)域相對集中
通過上一部分的分析我們可以看出，僅發(fā)行過私募城投債的城投發(fā)行人信用資質(zhì)弱于有過公募發(fā)行記錄的發(fā)行人，且考慮到僅發(fā)行過私募城投債的發(fā)行人信息披露上的滯后性，二級市場估值成交可能存在一定偏差及滯后性，我們在分析公私募城投債私募債溢價(jià)時(shí)應(yīng)把此部分樣本發(fā)行人剔除，以降低樣本本身信用資質(zhì)的差異對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響。在數(shù)據(jù)處理上，我們將A類發(fā)行人的存量城投債進(jìn)一步細(xì)分為A1類和A2類，其中A1為A類城投發(fā)行人存量債中的私募品種個(gè)券樣本；A2類為A類城投發(fā)行人中的公募品種個(gè)券樣本，A1類和A2類二級估值的差異即可反映城投公私募品種的私募債溢價(jià)情況。在研究A1類和A2類的估值差異之前，我們也將A1和A2類個(gè)券的信用資質(zhì)進(jìn)行比較。
截止2020年5月末的統(tǒng)計(jì)，A類城投發(fā)行人的私募個(gè)券（A1類）和公募個(gè)券（A2類）的存量余額分別為3.42和6.26萬億元。
發(fā)行過公募城投債的A類發(fā)行人的公私募個(gè)券樣本信用評級差異明顯小于A類和B類樣本的差異，AA+和AAA評級合計(jì)占比接近，但公募A2類樣本中AAA評級占比更高。截止2020年5月末的統(tǒng)計(jì)，發(fā)行過公募城投債的A發(fā)行人存量私募債（A1類）中最新主體評級在AAA、AA+和AA及以下的占比分別為18%、47%和35%，AA+以上評級的中高等級發(fā)行人合計(jì)占比65%；而存量公募債券余額（A2類）中AA+以上評級的占比合計(jì)73%，和私募個(gè)券樣本相比略高，但差異不大，不過其中AAA評級占比較高達(dá)到47%，AA+占比26%，AA及以下評級占比27%。
區(qū)域分布上，發(fā)行過公募債的A類發(fā)行人的公募個(gè)券區(qū)域分散度高于私募個(gè)券。A1類私募債樣本個(gè)券中，存量規(guī)模最多的是江蘇省，達(dá)到8535億元，占比25%；浙江省余額3745億元，占比11%，位居第二位；其余占比在5%以上的省份還包括重慶、山東和四川，A1類個(gè)券規(guī)模分別為2146億元、2090億元和1839億元。A2類公募債樣本個(gè)券中，存量規(guī)模第一的仍然是江蘇省，達(dá)到1.02萬億元余額，占比16%。整體來看，A2類的公募個(gè)券的區(qū)域分散度高于私募個(gè)券，A2類公募個(gè)券余額占比超過5%以上的省份包括北京、浙江、天津、四川、湖北和廣東等6個(gè)省份。
公私募城投債當(dāng)前估值比較
當(dāng)前估值水平下AA+評級城投債私募債溢價(jià)最高，江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域私募債溢價(jià)適中，可適當(dāng)參與其私募債獲取更高票息。
在選擇城投私募品種時(shí)，投資者需要考慮的因素包括信用評級、區(qū)域分布等，同時(shí)對于同一評級同一區(qū)域的城投債，更加需要關(guān)注其公、私募品種之間收益率的比較，是否存在相對合理的溢價(jià)。
（一）私募城投債中AA+級私募債私募債溢價(jià)最大
2020年1-6月中旬各評級城投估值中除AA及以下的公募城投外，其余評級公私募城投估值均呈現(xiàn)下行，且公私募城投債中都是AAA評級主體下行幅度最大。從絕對收益率來看，2020年6月中旬的主體評級在AAA、AA+和AA及以下的城投公募債（即A2類樣本）的按金額加權(quán)中債估值分別為3.26%、3.80%和5.64%，AAA、AA+收益率較2019年末的水平分別下行56bp、49bp，AA及以下較2019年末上行26bp。而2020年6月中旬各評級私募城投債（即A1類樣本）的加權(quán)估值分別為3.69%、4.45%和5.81%，較2019年末下行51bp、50bp和29bp。2020年以來無論是公募還是私募品種，AAA和AA+級的收益率下行幅度均高于AA級及以下的下行幅度（AA級公募品種估值還有小幅上行），也反映出市場對城投信用資質(zhì)的過度下沉仍然較為謹(jǐn)慎，多數(shù)投資者仍選擇杠桿操作疊加中高等級信用債的方式。此外值得注意的是，2020年以來AA級及以下主體中私募城投的下行，而公募城投估值有所上行，這主要系AA級及以下城投2019年末的絕對收益率水平已經(jīng)很低，僅有5.38%，對信用風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋不足。
我們用A1類城投和A2類城投估值之間的差異作為私募債溢價(jià)的代表，2020年6月中旬主體評級在AAA、AA+和AA及以下的私募債溢價(jià)分別在43bp、66bp和17bp，2019年末相應(yīng)溢價(jià)分別為37bp、66bp和72bp，2018年末分別為64bp、80bp和55bp?？梢钥闯?，2019年全年主要是AAA等級的城投私募債溢價(jià)壓縮顯著，2020以來AAA和AA+等級的城投公私募溢價(jià)變化很小，反而是AA及以下的城投私募債溢價(jià)壓縮最多，可能與低評級城投私募債絕對收益率較高獲得追捧有關(guān)。
從公私募溢價(jià)的角度而言，當(dāng)前估值水平下，AA+評級的私募城投債性價(jià)比由于AAA評級和AA及以下評級私募城投債。如前文所述，考慮到城投私募債相比公募債有一定程度的劣后屬性，對于選擇私募城投債的投資者而言，過度的評級下沉性價(jià)比不高，建議選擇AA+城投私募債中收益率較高且風(fēng)險(xiǎn)可控的品種進(jìn)行配置。
（二）區(qū)域上，東三省、廣西、四川和天津私募債溢價(jià)居前，貴州、湖南等地靠后
由于城投發(fā)行人的信用資質(zhì)受所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力影響較大，同時(shí)公私募城投債政府償債意愿的差異又極大地影響了城投個(gè)券的私募債溢價(jià)，故而在選擇城投私募債時(shí)，區(qū)域的影響也非常大。我們統(tǒng)計(jì)了2018年末、2019年末以及2020年6月中旬各省份公私募城投債的私募債溢價(jià)（計(jì)算方式與前文保持一致，私募債溢價(jià)=（A1類城投加權(quán)估值-A2類城投加權(quán)估值）*100），剔除樣本個(gè)數(shù)少于15個(gè)的省份樣本。
東三省、廣西、天津等區(qū)域2018年以來城投公私募私募債溢價(jià)呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢，可能與區(qū)域私募債信用事件頻發(fā)有關(guān)。綜合2018年末、2019年末及2020年6月中旬的情況來看，吉林、黑龍江、廣西、四川、天津、重慶、山西、甘肅等地的城投公私募私募債溢價(jià)呈現(xiàn)走擴(kuò)趨勢，上述省份地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、財(cái)政收入偏弱、隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)重、區(qū)域城投凈融資流出等現(xiàn)象，對于這些地區(qū)的城投市場要求的私募債溢價(jià)越來越高，也反映出在城投區(qū)域分化的大背景下，投資者對不同地區(qū)政府的償債意愿和償債能力的認(rèn)可程度出現(xiàn)分化。事實(shí)上，2018年以來云南、天津等地發(fā)生城投私募債違約，吉林省級城投永續(xù)債延期等，都使得投資者對于這些地區(qū)政府對當(dāng)?shù)爻峭兜闹С至Χ群蛢攤庠府a(chǎn)生了擔(dān)憂，而私募城投債相對于公募品種政府的維穩(wěn)意愿更低，出現(xiàn)過城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件的區(qū)域私募債溢價(jià)呈現(xiàn)走擴(kuò)。相反地，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)，近年來一直受到債券投資人的認(rèn)可，私募債溢價(jià)也逐步壓縮，包括江蘇、安徽、浙江、福建等地。
目前東三省、廣西、四川和天津私募債溢價(jià)居前，貴州、湖南等地靠后。前述大部分地區(qū)屬于償債壓力較高的敏感地區(qū)，僅投資公募債已可以獲取較高絕對票息，對于主流投資者沒有必要進(jìn)一步品種下沉。而四川以及私募債溢價(jià)居中的江蘇、浙江、安徽可以在擇券的基礎(chǔ)上進(jìn)行私募債投資。從2020年6月中旬的情況來看，當(dāng)前估值水平下，公私募城投債公私募品種私募債溢價(jià)居前的為東三省和廣西，私募債溢價(jià)在160bp以上，不過東三省的私募債樣本個(gè)數(shù)不多，在15-20個(gè)之間，可能也會(huì)受到樣本本身信用資質(zhì)的影響。天津、重慶、四川和山西的私募債溢價(jià)也較高，均在100bp以上，上述省份或由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)，或隱性債務(wù)壓力偏重，不過對于行政級別和重要程度高的平臺可考慮投資獲得一定溢價(jià)。隱性債務(wù)幅度很重的湖南和貴州地區(qū)，2020年6月中旬的城投公私募私募債溢價(jià)靠后，分別僅有46和56p，其公募債定價(jià)已經(jīng)很高，投資私募必要性不強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的江蘇、浙江、安徽等區(qū)域私募債溢價(jià)居中，其中風(fēng)險(xiǎn)可控平臺私募品種如果利差高可以適度參與。
結(jié)論及建議
通過前文所述，我們認(rèn)為發(fā)行過公募債的私募城投樣本整體信用資質(zhì)尚可，按照目前利差水平，一是可以在AA+評級中選擇信用資質(zhì)相對可控的品種獲取信用溢價(jià)；AA評級公私募整體溢價(jià)不高，不過對于風(fēng)險(xiǎn)可控的品種也可以同時(shí)配置其公募和私募債券。區(qū)域方面，私募債溢價(jià)較高的四川地區(qū)以及私募債溢價(jià)居中的江蘇、浙江、安徽可以在擇券的基礎(chǔ)上進(jìn)行私募債投資。而東三省、廣西、天津和云貴地區(qū)公募債絕對收益率已較高，有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可以在其公募債中選擇頭部平臺進(jìn)行配置。
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