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首只城投債置換引發(fā)的思考
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  主要內(nèi)容

  “17瓦房02”日前完成置換,成為首例城投債置換,引起市場關(guān)注。根據(jù)相關(guān)公告,置換比例1:1,置換債券票面利率調(diào)升70BP至7.5%,期限3+2年,附第3年末回售權(quán)和調(diào)整票面利率選擇權(quán)。本次置換率為100%。

  置換點(diǎn)評:第一,作為城投債首例債券置換,由于是私募發(fā)行債券,相關(guān)公告僅對投資者可見。從市場信息看,其操作較已有的兩只公募債券相對簡單;第二,從風(fēng)險(xiǎn)評估角度看,借鑒國際評級機(jī)構(gòu)折價(jià)交換的標(biāo)準(zhǔn),此次債券置換或不構(gòu)成違約;第三,城投債置換因其特殊性,受到市場更多關(guān)注,包括此次置換是否會(huì)使更多的城投公司效仿,是否產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),是否帶來政府性債務(wù)增長等。

  債券置換發(fā)展建議:第一,需正確看待債券置換。進(jìn)行債券置換的主體可以是經(jīng)營良好的企業(yè),也可以是面臨償債風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)企業(yè),可以在存續(xù)期也可以在違約后進(jìn)行。從長期發(fā)展看,債券置換是主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式,并不意味著信用質(zhì)量的大幅下降。第二,與境外市場存在差距,境內(nèi)市場需提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維,同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場和機(jī)構(gòu)投資者,多元化市場結(jié)構(gòu),放開評級限制。

  債券置換展望:根據(jù)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維,債券置換的出現(xiàn),有助于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債管理。第一,注冊制落地,帶來市場擴(kuò)容,兜底思維進(jìn)一步幻滅;第二,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),在2020年尤為突出。債券置換作為調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力的方式,將進(jìn)一步推進(jìn);第三,非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大,企業(yè)償付壓力大;第四,相比債券展期,債券置換更加公平、透明,有利于實(shí)現(xiàn)參與方共同利益最大化。

  風(fēng)險(xiǎn)提示:投資者角度:債券發(fā)行人的市場地位、經(jīng)營有無競爭力;置換條件能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償;自身投資產(chǎn)品的需求。對于城投公司,目前主要考慮平臺(tái)地位、業(yè)務(wù)運(yùn)營能力以及地方財(cái)政收入。發(fā)行人角度:置換條件是否能夠承擔(dān),債券置換是否觸及評級調(diào)整。對于城投公司和股東,還需要考慮置換條件是否適當(dāng),是否會(huì)降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽(yù),影響后續(xù)再融資。

  正文

  一、首例城投債置換

  (一)事件概述

  1、事件要點(diǎn)

  2020年4月9日,瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司(簡稱瓦房店開發(fā)或公司)存續(xù)債券“17瓦房02”的債券置換引起市場關(guān)注。根據(jù)相關(guān)公告,置換比例為1:1,置換債券票面利率調(diào)升70BP至7.5%,期限為3+2年,附第3年末回售權(quán)和調(diào)整票面利率選擇權(quán)。根據(jù)要約結(jié)果,本次置換率為100%,即發(fā)行規(guī)模為4億元。

  2、置換主體

  (1)置換主體概況

  瓦房店開發(fā),成立于2010年,注冊資本3億元,由瓦房店國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中心以貨幣出資設(shè)立。截至2019年6月,公司控股股東為瓦房店市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中心,實(shí)際控制人為瓦房店市財(cái)政局。公司是瓦房店市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)的重要主體,業(yè)務(wù)主要涉及國有土地使用權(quán)經(jīng)營、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理和海域使用權(quán)租賃。截至2019年末,公司存量債券22億元,其中2020年上半年償還規(guī)模13億元。2020年4月已發(fā)行2只債券,“20瓦房01”和“20瓦房02”,規(guī)模合計(jì)7億元,票面利率均為7.5%,其中“20瓦房02”為本次置換債券。

  (2)償債能力分析

   償債資金來源方面:第一,公司主要業(yè)務(wù)收入為代建收入和海域權(quán)租賃收入,其中,公司在建基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大,但代建收入具有一定不確定性,且占比較小。海域租賃收入是公司主要收入,但回款情況較差,截至2018年末,公司累計(jì)應(yīng)收瓦房店市財(cái)政局租賃費(fèi)50.41億元。此外,公司利潤高度依賴于政府補(bǔ)助(見表4);第二,截至2019年6月,銀行授信額度剩余40億元,備用流動(dòng)性有一定保障。第三,公司業(yè)務(wù)模式和收入情況,決定了其資產(chǎn)以土地使用權(quán)、海域使用權(quán)、代建項(xiàng)目支出及應(yīng)收賬款為主,整體流動(dòng)性較弱。償債壓力方面,有息負(fù)債規(guī)模大,截至2019年6月有息債務(wù)規(guī)模為71.08億元,占總負(fù)債的73%,同時(shí)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模大幅增長,主要為應(yīng)付債券和長期借款。債券融資在2019年和2020年陸續(xù)到期或進(jìn)入回售期,集中兌付壓力大。此外,瓦房店市為全國百強(qiáng)縣[1],2018年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政收入18.40億元,同比下降18%,財(cái)政自給率43%,主要依靠上級補(bǔ)助和發(fā)行地方政府債券滿足支出需求。其中,2018年發(fā)行地方政府債27.46億元,解決政府債務(wù)9.04億元。整體看,公司資產(chǎn)負(fù)債率長期位于30%及以下,但資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力弱,與政府關(guān)聯(lián)度高,而當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力對上級補(bǔ)助依賴高,是典型城投企業(yè)的經(jīng)營特征。

  (二)瓦房店開發(fā)債券置換點(diǎn)評

  1、城投債首例債券置換,操作待規(guī)范

  作為城投債首例債券置換,由于是私募發(fā)行債券,相關(guān)公告僅對投資者可見。根據(jù)市場信息,瓦房店開發(fā)并未發(fā)布明確的要約公告,而是發(fā)布了一則名為《瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司債券票面利率調(diào)整》的公告,從實(shí)質(zhì)看,其面對原債券持有人,按1:1比例以原債券認(rèn)購新債券,符合債券置換的定義。與市場已有的兩只公募債券置換案例相比,瓦房店開發(fā)債券置換流程相對簡單。

  2、此次置換或不構(gòu)成違約

  本次置換在置換標(biāo)的到期日前進(jìn)行,從法律上不構(gòu)成違約。從風(fēng)險(xiǎn)評估角度看,借鑒國際評級機(jī)構(gòu)折價(jià)交換的標(biāo)準(zhǔn),第一,交換要約的條款是否將大幅不及原始合同條款;第二,交換目的是否為其目的是避免公司破產(chǎn)、類似的破產(chǎn)或干預(yù)程序或傳統(tǒng)的支付違約。一方面,從瓦房店開發(fā)置換條件看,票面利率提升70BP,與同期發(fā)行的“20瓦房01”相同,償債期限延長5年,第3年末設(shè)投資者選擇權(quán),兌付時(shí)間大幅推后。另一方面,公司為當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要載體,政策和業(yè)務(wù)持續(xù)性有一定保證,同時(shí)備用流動(dòng)性并未枯竭,債券置換有利于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。整體看,此次債券置換或不構(gòu)成違約。

  3、城投債置換的特殊性

  (1)更受市場關(guān)注

  與產(chǎn)業(yè)債置換不同,城投債打開置換先河,引起市場更大的關(guān)注,主要原因有:第一,眾多城投債發(fā)行主體面臨與瓦房店開發(fā)相似的問題,尤其是縣級平臺(tái),包括收入結(jié)構(gòu)單一,且不確定性大,對政府補(bǔ)助依賴較高,同時(shí)又是當(dāng)?shù)鼗ǖ闹匾黧w。雖然,城投轉(zhuǎn)型一直在推進(jìn),但轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的持續(xù)性和盈利性有待考察。第二,2015年公司債新規(guī)實(shí)行,城投公司私募債大幅增長,隨著2018年后“穩(wěn)增長”的推進(jìn),城投債發(fā)行量進(jìn)一步提升。前期存量債券在2020年陸續(xù)進(jìn)入回售期或面臨到期,再融資壓力和兌付壓力漸顯。第三,2019年以來,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模出現(xiàn)增長,2020年又提出“新基建”,對城投公司來說既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn),面臨大規(guī)模的投資需求,融資規(guī)模也出現(xiàn)增長,未來償付壓力上升。此次置換是否會(huì)使更多的城投公司效仿,是否產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。以上兩點(diǎn)也導(dǎo)致城投公司和地方政府之間的關(guān)系短期內(nèi)不會(huì)割裂。本地城投債能否兌付,一定程度上代表當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力和發(fā)展空間。

  (2)與產(chǎn)業(yè)債置換相比,政府參與度高

   較已有的兩只產(chǎn)業(yè)債置換,瓦房店開發(fā)實(shí)現(xiàn)了100%的置換,同時(shí)期限也更長。究其原因,可能是私募發(fā)行,其背后投資者以機(jī)構(gòu)為主,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高,相比違約,更愿意接受展期或置換。另外,作為實(shí)際控制人的瓦房店財(cái)政局,或參與協(xié)調(diào),推進(jìn)置換。從這個(gè)角度看,目前城投債置換的市場化或略低于產(chǎn)業(yè)債。

  (3)是否帶來政府性債務(wù)增長,積聚風(fēng)險(xiǎn)

  城投債置換,對比地方政府債務(wù)置換,用時(shí)間換空間,讓人不禁聯(lián)想到政府性債務(wù)是否會(huì)增長。從目前政策導(dǎo)向看,城投公司融資仍存在很多限制,同時(shí),出現(xiàn)寬松的領(lǐng)域僅限于優(yōu)質(zhì)企業(yè),而對于低評級的城投公司,其融資空間相對有限。

  二、債券置換的發(fā)展建議和展望

  (一)發(fā)展建議

  1、需正確看待債券置換

  2020年一季度剛過,市場新增違約主體11家,其中5家宣布展期兌付,1家在實(shí)質(zhì)性違約后宣布展期。自2019年,宣布展期兌付的債券數(shù)量大幅增加,其中以私募發(fā)行的債券為主,后續(xù)不乏多次展期未能兌付、公募債券宣布展期后轉(zhuǎn)為場外兌付等情況。從展期條件看,基本上無罰息,個(gè)別債券追加了擔(dān)保。為了“避免”違約,“展期”出現(xiàn)的頻率提高。因?yàn)?,通過修訂原有債權(quán)債務(wù)相關(guān)條款,到期日前達(dá)成展期協(xié)議在法律上不構(gòu)成違約,本息應(yīng)付日以新的協(xié)議為準(zhǔn)。

  為了提高違約債券的處置效率,進(jìn)一步豐富市場化債券違約處置方式,2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知(征求意見稿)》,明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下,通過債券置換、展期等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組。”可見,債券置換和展期是作為違約后處置方式推出。作為較展期更加標(biāo)準(zhǔn)、公平和透明的“債券置換”,由今年3月銀行間市場和交易所相繼推出試點(diǎn)項(xiàng)目(見表1)。由于推出背景為豐富“市場化”債券違約處置方式,債券置換在大多數(shù)投資者看來,可能等同于“債券展期”,其意味著發(fā)行人信用質(zhì)量的下降,對此,在是否選擇債券置換上存在猶豫。同時(shí),目前已有的“債券置換”要約均在債券到期日前幾日進(jìn)行,避免“到期違約”的用意較深。(借新還舊、債券置換和債券展期的比較可參考《債券置換等于不違約?你要不要參與》)

  2、與境外市場存在差距,境內(nèi)市場需提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維,同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場和機(jī)構(gòu)投資者,多元化市場結(jié)構(gòu),放開評級限制

  境外債券置換發(fā)展相對成熟,近年隨著美元債市場的發(fā)展,中資企業(yè)美元債數(shù)量大幅增長,發(fā)行主體主要為房地產(chǎn)企業(yè)、銀行和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。此外,隨著城投公司境內(nèi)融資受限,其發(fā)行的境外美元債規(guī)模也出現(xiàn)增長。從境外債券管理看,常用的有借新還舊、交換要約、同意征求、回購/收購要約、提前贖回等,相比境內(nèi),管理更加主動(dòng),往往在債券到期日前一年或者幾個(gè)月進(jìn)行,少數(shù)主體在債券臨到期前進(jìn)行,往往是出現(xiàn)意外的負(fù)面事件沖擊,需要付出較高的置換代價(jià)或者折價(jià)置換即面臨評級的降低。例如,億達(dá)中國,受母公司中國民生投資股份有限公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響,再融資能力受到影響,流動(dòng)性緊張情況短期無法緩解,在債券到期前一個(gè)月進(jìn)行交換要約,隨后穆迪下調(diào)其主體評級至Caa2。(關(guān)于中資美元債置換可參考《到期兌付過時(shí)了?從中資美元債看如何進(jìn)行債務(wù)置換?》)

  境內(nèi)外債券置換,當(dāng)前存在明顯不同,主要是因?yàn)椋旱谝唬硟?nèi)制度有待完善,包括提高違法成本、完善投資者保護(hù)機(jī)制、培育和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力等。債券制度的漏洞,降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和選擇空間,相對保守、風(fēng)險(xiǎn)識別能力較低。同時(shí),容易使發(fā)行人產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),不利于債券市場的發(fā)展。第二,制度的不完善,使得境內(nèi)債券發(fā)行主體的負(fù)債管理相對被動(dòng)、方式較為單一。債券除有特殊償還安排,大部分為到期兌付。同時(shí),在風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)可選擇的空間較小,往往是投資者承擔(dān)損失。第三,由于境內(nèi)債券發(fā)行條件要求,級別集中在AA級及以上,導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)的操作空間有限,評級可識別度較低。整體看,打破境內(nèi)長期剛兌思想,就需要提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維,同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場和機(jī)構(gòu)投資者,多元化市場結(jié)構(gòu),放開評級限制。

  結(jié)合國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn),進(jìn)行債券置換的主體可以是經(jīng)營良好的企業(yè),也可以是面臨破產(chǎn)的危機(jī)企業(yè),可以在存續(xù)期也可以在違約后進(jìn)行。從長期發(fā)展看,債券置換是主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式,并不意味著信用質(zhì)量的大幅下降??紤]境內(nèi)市場制度有待完善,債券置換的發(fā)展仍需要解決許多問題,包括信息披露、置換流程的規(guī)范、置換條件的多元化、評級機(jī)構(gòu)的參與、投資者和發(fā)行人主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)意識的提升、違法違規(guī)成本的提升等。

  (二)展望

  1、債券置換存在市場空間

  根據(jù)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維,債券置換的出現(xiàn),有助于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債管理。第一,注冊制落地,帶來市場擴(kuò)容,兜底思維進(jìn)一步幻滅。2020年3月1日,新《證券法》正式實(shí)施,標(biāo)志著債券市場迎來全面注冊制,相比核準(zhǔn)制,注冊制下發(fā)行流程簡化、發(fā)行條件進(jìn)行部分放松,有利于債券市場進(jìn)一步擴(kuò)容。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)識別向投資者傾斜,風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控重心向事中、事后轉(zhuǎn)移,充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)“看門人”的作用,債券剛兌將進(jìn)一步打破。第二,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),在2020年尤為突出。受新冠肺炎疫情影響,國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng),房地產(chǎn)、旅游、交通、服裝等領(lǐng)域的企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。目前政策重點(diǎn)在緩解中小企業(yè)、受疫情影響較大企業(yè)面臨的償債壓力,包括貸款展期、債券發(fā)行綠色通道、減輕稅費(fèi)成本等,債券置換作為調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力的方式,將進(jìn)一步推進(jìn)。第三,非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大,企業(yè)償付壓力大。截至2019年12月31日,2020年非金融企業(yè)信用債待償還規(guī)模為52,725.62億元(不含回售與贖回),其中,中長期非金融信用債待償還規(guī)模29,891.31億元,較上年增長15%,而短期融資券發(fā)行和償還規(guī)模將超過上年,截至4月14日,發(fā)行規(guī)模已達(dá)到2019年上半年的96%,償還規(guī)模超過2019年上半年。整體看,企業(yè)償付壓力較大,進(jìn)行負(fù)債管理的需求高。第四,相比債券展期,債券置換更加公平、透明,有利于實(shí)現(xiàn)參與方共同利益最大化。

  2、風(fēng)險(xiǎn)提示

  并非每一只債券均可以順利進(jìn)行債券置換,在是否選擇債券置換時(shí),需要考慮以下幾點(diǎn):

  投資者角度:第一,債券發(fā)行人的市場地位、經(jīng)營有無競爭力,置換后的債券將來是否能夠得到償還;第二,置換條件,較原債券是否實(shí)質(zhì)性削弱,能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償;第三,結(jié)合自身投資產(chǎn)品的需求,包括風(fēng)險(xiǎn)、期限、收益等進(jìn)行考慮。對于城投公司,目前主要考慮平臺(tái)地位、業(yè)務(wù)運(yùn)營能力以及地方財(cái)政收入。

  發(fā)行人角度:第一,置換條件,是否能夠承擔(dān),有無調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力,而非加重后續(xù)償債壓力;第二,債券置換是否觸及評級調(diào)整。對于城投債公司和股東,還需要考慮置換條件是否適當(dāng),是否會(huì)降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽(yù),影響后續(xù)再融資。

  整體看,債券市場趨于更加市場化,隨著對外開放程度提升,違約債券的處置、高風(fēng)險(xiǎn)債券的交易等制度的完善顯得尤為重要。市場是由資金供需雙方組成,長期偏向某一方都不利于健康發(fā)展,包括城投債在內(nèi)。

  注:

  [1] 根據(jù)2019年中國社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院的《中國縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告(2019)》,瓦房店市位于全國第68位。

原文鏈接:http://finance.sina.com.cn/money/bond/research/2020-04-16/doc-iirczymi6655956.shtml