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專欄導(dǎo)語：新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進(jìn)我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠(yuǎn)將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）
來源：南京卓遠(yuǎn)
作者：徐長闖
產(chǎn)業(yè)投資：城投轉(zhuǎn)型的必由之路
在本專欄的第七篇文章（“十四五”規(guī)劃專欄丨城投轉(zhuǎn)型的本質(zhì)：從“融資端”向“投資端”）中，我們提出城投公司轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是從“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)型。當(dāng)轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅期和深水區(qū)，城投公司如何理順投資決策體制和機制、提升產(chǎn)業(yè)投資尤其是自主經(jīng)營性投資的能力和效益顯得極為關(guān)鍵?？梢灶A(yù)見，城投公司的產(chǎn)業(yè)投資在“十四五”期間將進(jìn)入百花齊放的新時代，其成功與否將在一定程度上決定城投的轉(zhuǎn)型結(jié)果。本文主要針對“投資建設(shè)+運營服務(wù)”產(chǎn)業(yè)鏈延伸和“新興產(chǎn)業(yè)”投資兩種常見方式進(jìn)行具體探討，以期為城投公司的產(chǎn)業(yè)投資和發(fā)展提供邏輯支撐和路徑借鑒。
一、城投公司產(chǎn)業(yè)投資的兩種常見方式
（一）以“投資建設(shè)+運營服務(wù)”進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸
大多數(shù)城投的基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)以融資、投資為主，很少介入（或不具備實力，并存在政策障礙）前期的設(shè)計、施工或建設(shè)等環(huán)節(jié)，但這一現(xiàn)狀逐步打破。湖北某地級市城投整合全市設(shè)計資源（規(guī)劃設(shè)計、園林設(shè)計、建筑設(shè)計等）、市政施工資源（道路、橋梁資質(zhì)等）、建筑資源（房地產(chǎn)等）打造設(shè)計咨詢集團；仙桃城投整合市屬勘測設(shè)計院、規(guī)劃建筑設(shè)計研究院，并與公司設(shè)計、規(guī)劃、檢測板塊合并組建城市建設(shè)咨詢公司。此外，吉林長春城投、福建泉州城建集團、江西上饒城投等都有類似產(chǎn)業(yè)發(fā)展舉措。
除了向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸拓寬產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路外，更多的城投以擁有的資源為依托向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈價值倍增。下游業(yè)務(wù)的延伸分為兩種，一是項目具備運營屬性，從而順利的介入運營環(huán)節(jié)，此類延伸基本以項目為主體，多見于文旅類項目、交通類項目（收費公路）等；二是依托資源（具備部分壟斷屬性）延伸開拓新業(yè)務(wù)，如依托土地資源介入房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，依托道路等交通資源介入停車場、充電樁、廣告等業(yè)務(wù)。
（二）開展新興產(chǎn)業(yè)投資
在南京卓遠(yuǎn)與全國城投協(xié)會開展的2019年調(diào)研活動中，我們發(fā)現(xiàn)城投公司轉(zhuǎn)型皆有所涉獵新興產(chǎn)業(yè)投資。例如，江西贛州發(fā)展投資集團收購醫(yī)藥業(yè)務(wù)、與北大青鳥戰(zhàn)略合作布局教育領(lǐng)域；馬鞍山江東控股集團攜手央企和醫(yī)療集團介入康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)；大同建投與民營企業(yè)合作介入新材料、新能源（分布式光伏和充電電站）產(chǎn)業(yè)，同時積極布局黃花產(chǎn)業(yè)、杏果產(chǎn)業(yè)等農(nóng)業(yè)板塊，打造農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，以龍頭企業(yè)帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
又如，蘭州建投與山東省腫瘤醫(yī)院、中科院蘭州近代物理研究所合作建設(shè)國內(nèi)有較高水準(zhǔn)的重離子腫瘤?？剖痉夺t(yī)院，圍繞高原夏菜特色區(qū)域農(nóng)產(chǎn)品，自主投資農(nóng)產(chǎn)品物流中心等；銀川通聯(lián)資本投資濱河新區(qū)紡織產(chǎn)業(yè)集群，投資濟寧如意公司，并與其協(xié)作收購國際私募巨頭KKR及其他股東擁有的SMCP集團84.5%股權(quán)，后在法國巴黎泛歐證券交易所上市完成股權(quán)退出。
二、城投公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯與路徑
（一）底層邏輯：城市發(fā)展規(guī)律下的立足點，存在價值、存在作用、存在領(lǐng)域
南京卓遠(yuǎn)認(rèn)為，理解城投的發(fā)展應(yīng)從城市發(fā)展角度切入，城投發(fā)展趨勢應(yīng)暗合城市發(fā)展規(guī)律主線。城投因城市發(fā)展需要而產(chǎn)生，并將隨城市發(fā)展而不斷調(diào)整自身立足點，在合適的領(lǐng)域發(fā)揮自身的作用，實現(xiàn)自身的價值。因此，城投的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也應(yīng)圍繞城市發(fā)展和自身能力而開展。
圖1-1 城市發(fā)展規(guī)律下城投公司發(fā)展重點
如上圖所示，在城市框架擴大階段，城投主要以基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)務(wù)為主，當(dāng)城市發(fā)展到功能完善階段，城投需加強環(huán)境、教育、能源、軌道等產(chǎn)業(yè)投資與發(fā)展；當(dāng)城市發(fā)展至品質(zhì)提升階段時，城市基建更新、文化、旅游、醫(yī)療、養(yǎng)老、科技等領(lǐng)域?qū)⒊蔀槌峭豆井a(chǎn)業(yè)發(fā)展的主賽道。
（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑：人、組織、資源、資本權(quán)衡下的發(fā)展路徑
城投的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需綜合權(quán)衡人、組織、資源（政企關(guān)系）、資本（銀企關(guān)系）等因素。人和組織因素是城投的傳統(tǒng)弱項，資源和資本則是城投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心競爭力。政企關(guān)系的運用，需要城投介入?yún)^(qū)域的壟斷性、半壟斷性業(yè)務(wù)，或需要特許經(jīng)營的領(lǐng)域。銀企關(guān)系的運用，為平臺的產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供充足的資本支撐。
鑒于資源和資本兩大核心競爭力的判斷，根據(jù)上述兩大產(chǎn)業(yè)投資方式，城投未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也有相應(yīng)的路徑：
1、路徑一：基于“城市建設(shè)運營產(chǎn)業(yè)鏈”延伸（收縮）的產(chǎn)業(yè)發(fā)展
產(chǎn)業(yè)鏈的形成、發(fā)展（延伸）和更新（延伸和收縮）與城市發(fā)展階段有顯著的聯(lián)系，并應(yīng)適應(yīng)城市發(fā)展的需要。大部分城投的建設(shè)運營產(chǎn)業(yè)鏈主要形成于“城市化初期和中期”基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的項目建設(shè)，并形成“投資建設(shè)+運營服務(wù)”的主產(chǎn)業(yè)鏈。圍繞主產(chǎn)業(yè)鏈向上下游進(jìn)行延伸，形成二級行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，包括市政建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈、公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、綜合交通產(chǎn)業(yè)鏈等。
圖1-2 城市建設(shè)運營產(chǎn)業(yè)鏈
產(chǎn)業(yè)鏈延伸為城投提供了可行的產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，對于產(chǎn)業(yè)鏈更新過程中的鏈條（業(yè)務(wù)）延伸和收縮，我們提出如下建議：
（1）產(chǎn)業(yè)鏈延伸建議
①龍頭拉動：以產(chǎn)業(yè)鏈“龍頭”業(yè)務(wù)帶動產(chǎn)業(yè)鏈條合理拓展；
②提升能力：延伸的業(yè)務(wù)，要有利于提升“龍頭”業(yè)務(wù)核心競爭力，并帶動整個鏈條價值倍增；
③附加值審視：鏈上業(yè)務(wù)多為非完全競爭領(lǐng)域，在業(yè)務(wù)延伸至競爭較為充分的領(lǐng)域時，應(yīng)借助附加值曲線（微笑曲線）進(jìn)行審視；
④相對和絕對平衡：審視時，除關(guān)注相對附加值比率（如利潤率），更應(yīng)關(guān)注絕對附加值。
（2）產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s建議
①存在價值：城投公司要認(rèn)識到，政策常變動，產(chǎn)業(yè)有周期，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s有其自身價值；
②退出機制：城投內(nèi)部需要建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)退出機制；對于會造成產(chǎn)業(yè)鏈價值受損的業(yè)務(wù)，及時予以收縮；對于政策變動，造成禁止準(zhǔn)入或發(fā)展前景堪憂的業(yè)務(wù)，及時予以收縮；持續(xù)虧損，扭虧無望，對產(chǎn)業(yè)鏈影響不大的業(yè)務(wù)，及時予以收縮。
2、路徑二：基于“產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)主體”定位下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展
此定位下，城投公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展多始于政府指令性投資，后期才逐步過渡到自主性投資。
圖1-3 城投公司基于“產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)主體”定位下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展
無論何種投資方式，城投皆需構(gòu)建起自身的投資邏輯。具體來說，城投應(yīng)根據(jù)自身綜合能力，確定適合的投資策略：自主性投資、跟隨性投資、戰(zhàn)略合作；根據(jù)核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，確定財務(wù)性投資還是戰(zhàn)略性投資；同時，對于項目投資，根據(jù)城市發(fā)展階段確定合適的投資項目類型。
圖1-4 城投公司投資策略
三、城投公司產(chǎn)業(yè)投資所關(guān)注的問題
1、如何做好政府指令性產(chǎn)業(yè)投資、如何改變投而不管？
政府指令性產(chǎn)業(yè)投資要求多出于招商引資、民企紓困等原因，由于是指令性投資，大部分城投疏于（或不具備相應(yīng)能力進(jìn)行）投前的行業(yè)研究和企業(yè)盡調(diào)工作，對潛在風(fēng)險以“指令性投資”為由，采取漠視或視而不見的態(tài)度（當(dāng)然城投即便做了該項工作，也無法影響決策）。在投資協(xié)議簽訂中，沒有爭取應(yīng)有的股東權(quán)利，對涉及的“優(yōu)先認(rèn)購、反稀釋、限制出售、優(yōu)先出售”等典型條款不加以談判，對于投后的決策權(quán)、分紅權(quán)和退出方式也常有忽視。
對于這個問題，我們的建議，即使是政府指令性投資，城投也應(yīng)做好自身的分內(nèi)事情，按投資決策流程做好行業(yè)研究和企業(yè)盡調(diào)，如實將研究和盡調(diào)結(jié)果及相關(guān)的建議反饋給政府，并輔助政府決策；確定進(jìn)行投資后，在投資協(xié)議中爭取股東應(yīng)有的權(quán)利，包括董事會席位（決策權(quán)）、日常監(jiān)督權(quán)、分紅權(quán)和合理的股權(quán)退出權(quán)利。其他的細(xì)節(jié)問題，如接盤式指令性投資，重點關(guān)注的則是投資價格和后期退出方式的談判。
2、區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域如何投資、能否進(jìn)行異地投資？
我們的建議是，在區(qū)域產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域選擇上，通過上位規(guī)劃（如旅游產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、健康養(yǎng)老規(guī)劃）明確區(qū)域支持的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，然后通過區(qū)域承載能力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景兩維度、四象限分析，將產(chǎn)業(yè)投入力度做分層考慮。對于區(qū)域承載力強、發(fā)展前景好的產(chǎn)業(yè)，以產(chǎn)業(yè)資本強勢介入，提升區(qū)域產(chǎn)業(yè)在整個市場的集中度；對于區(qū)域承載力強、發(fā)展前景一般的產(chǎn)業(yè)，以并購重組資本形式介入，推動行業(yè)整合重組，提升行業(yè)控制力，推動區(qū)域頭部企業(yè)的整合重組。
圖1-5 區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資選擇模型