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前 言
近日各地政府債務(wù)壓力的討論甚囂塵上，當(dāng)前存量債務(wù)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注。
一直以來(lái)，城投公司作為地方政府的投融資平臺(tái)，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。例如公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通設(shè)施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設(shè)施投資領(lǐng)域，并且在該領(lǐng)域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤(pán)活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當(dāng)前絕大多數(shù)城投平臺(tái)化債更務(wù)實(shí)的選擇。
而隨著公募Reits的興起，公募Reits可以成為城投企業(yè)化解隱性債務(wù)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、盤(pán)活存量的一種有力工具。公募Reits給當(dāng)前城投債務(wù)以及未來(lái)產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設(shè)了一條明晰的退出路徑，當(dāng)前不少長(zhǎng)期資本都在探索打造“建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過(guò)“資產(chǎn)培育（合作開(kāi)發(fā)）—Pre-Reits—公募Reits”產(chǎn)品鏈條設(shè)計(jì)，協(xié)助城投主體盤(pán)活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。
本次專(zhuān)欄將通過(guò)10篇文章對(duì)現(xiàn)有REITs產(chǎn)品深度剖析以及相關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式分解，助力城市國(guó)企更好化債、盤(pán)活、投資。
作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心
從2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，截至今年3月底已有27只REITs發(fā)行，募集資金超900億元。從產(chǎn)品來(lái)看，我國(guó)試點(diǎn)范圍內(nèi)的公募REITs底層資產(chǎn)覆蓋了園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（8只）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（7只）、倉(cāng)儲(chǔ)物流（3只）、生態(tài)環(huán)保（2只）、保障性租賃住房（4只）、能源基礎(chǔ)設(shè)施（3只）等六大類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施。相較于首批，新增保障性租賃住房、光伏、水電站、特高壓直流輸電等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。今年，公募REITs政策將會(huì)轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行，項(xiàng)目發(fā)行要求、申報(bào)流程、回收資金使用、運(yùn)營(yíng)管理等也進(jìn)一步進(jìn)行完善，公募REITs將成為盤(pán)活存量資產(chǎn)、緩解地方政府債務(wù)壓力、助力企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力提升等方面的重要工具。
一、全國(guó)層面政策
2020年，以國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“586號(hào)文”）為標(biāo)志，我國(guó)明確公募REITs主要在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推進(jìn)。后續(xù)2021年7月的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“958號(hào)文”），2021年12月29日的《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“1048號(hào)文”）持續(xù)對(duì)公募REITs試點(diǎn)進(jìn)行了細(xì)化。
而2023年3月國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，下稱(chēng)“236號(hào)文”），在此前586號(hào)文和958號(hào)文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步夯實(shí)了項(xiàng)目發(fā)行要求、申報(bào)流程、回收資金使用、運(yùn)營(yíng)管理等六大內(nèi)容。236號(hào)文打開(kāi)了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的政策空間，為推動(dòng)中國(guó)特色REITs的健康發(fā)展提供了重要的政策依據(jù)，既拓寬了底層資產(chǎn)類(lèi)型，有力支持消費(fèi)復(fù)蘇；又明確了回收資金的用途和使用進(jìn)度，積極促進(jìn)有效投資；此外，還優(yōu)化了項(xiàng)目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴(kuò)大了發(fā)行規(guī)模，有利于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照236號(hào)文充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)作用的要求，我國(guó)可借鑒境外成熟經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開(kāi)展信用評(píng)級(jí)，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)科學(xué)分析公募REITs的收益穩(wěn)定性及信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。兩個(gè)新政有利于加快市場(chǎng)供應(yīng)，擴(kuò)大REITs市場(chǎng)規(guī)模，形成常態(tài)化機(jī)制。
表1 國(guó)家層面相關(guān)政策
表2 586號(hào)文、958號(hào)文、1048號(hào)文、236號(hào)文對(duì)比
（1）重點(diǎn)支持國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域
當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)不限區(qū)域。重點(diǎn)支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開(kāi)放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域，符合“十四五”有關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施方案要求的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。
表3 重點(diǎn)區(qū)域變化
（2）突破不涉及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的限制
基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)行業(yè)范圍主要包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房，以及探索在具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施，自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家AAAAA級(jí)旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展試點(diǎn)，研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。
表4 公募REITs試點(diǎn)領(lǐng)域
數(shù)據(jù)來(lái)源：相關(guān)文件整理
將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs的試點(diǎn)范圍是我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的又一重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，突破了此前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs不涉及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的限制，有助于盤(pán)活數(shù)萬(wàn)億消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，有利于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的納入為零售和購(gòu)物中心等提供了退出渠道，有利于吸引投資者投資，拓寬零售商貿(mào)等資金來(lái)源。其次是可以逐步改變商業(yè)地產(chǎn)的行業(yè)格局，提供房企新發(fā)展模式，有利于市場(chǎng)重新審視商業(yè)用地，與住宅獨(dú)立，開(kāi)辟新發(fā)展模式。
同時(shí)，新擴(kuò)圍的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施同步支持線(xiàn)上及線(xiàn)下消費(fèi)。236號(hào)文在優(yōu)先支持城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目和社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的同時(shí)，要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）利用回收資金加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資力度，更好地滿(mǎn)足居民消費(fèi)需求。特別是智慧商圈，其是以大數(shù)據(jù)平臺(tái)為核心，具備數(shù)據(jù)獲取、消費(fèi)服務(wù)、交通引導(dǎo)、信息推送、移動(dòng)支付、物流配送、公共服務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理等功能，實(shí)現(xiàn)業(yè)態(tài)融合互補(bǔ)、設(shè)施智能高效、功能便利完備的商圈。236號(hào)文通過(guò)支持智慧商圈的建設(shè)，促進(jìn)線(xiàn)上消費(fèi)與線(xiàn)下消費(fèi)有機(jī)融合，為消費(fèi)者提供智能化服務(wù)和個(gè)性化購(gòu)物體驗(yàn)。
236號(hào)文同時(shí)要求“項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。”與繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒的方針，與以及《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》等政策相呼應(yīng)。
（3）試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行
2023年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”），在REITs項(xiàng)目的擴(kuò)募、參與主體與審核機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)、投資者適當(dāng)性、資產(chǎn)估值、披露信息等方面進(jìn)行了明確和細(xì)化，公募REITs正從試點(diǎn)發(fā)行轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行。《通知》強(qiáng)調(diào)，要推動(dòng)擴(kuò)募發(fā)行常態(tài)化。擴(kuò)募是REITs市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)容的重要途徑，可以促進(jìn)企業(yè)投融資良性循環(huán)，同時(shí)促進(jìn)原始權(quán)益人形成“資金－資產(chǎn)－資金”的循環(huán)，從而加快輕重資產(chǎn)協(xié)同發(fā)展。目前市場(chǎng)上的首批擴(kuò)募項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)，資產(chǎn)平臺(tái)的打造比單次融資具有更重要的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。
同時(shí)，《通知》指出要擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體范圍，支持公司治理健全、內(nèi)控管理規(guī)范、資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與開(kāi)展資產(chǎn)證券化（ABS）及不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)資管、具有運(yùn)營(yíng)管理的私募基金入場(chǎng)，將提升REITs市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)管理能力，REITs資產(chǎn)的參與主體擴(kuò)容必將帶來(lái)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)容。《通知》明確要加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。本次證監(jiān)會(huì)正式提出健全二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性支持制度，加強(qiáng)對(duì)做市商的考核評(píng)價(jià)。在二級(jí)市場(chǎng)資金參與上，證監(jiān)會(huì)提出要推動(dòng)社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金等配置型長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與投資。后續(xù)將證監(jiān)會(huì)將明確大類(lèi)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及基礎(chǔ)設(shè)施REITs的會(huì)計(jì)處理方式和稅收征管細(xì)則，解決實(shí)踐中的相關(guān)爭(zhēng)議。
表5 證監(jiān)會(huì)體系交易及配套政策
二、地方支持政策注重實(shí)務(wù)操作
多地也出臺(tái)了支持文件，配合國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)推進(jìn)公募REITs，包括北京、成都、上海、蘇州、南京、西安、無(wú)錫等，后續(xù)其他存在大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的重點(diǎn)城市大概率會(huì)跟進(jìn)政策出臺(tái)。
地方政策注重各部門(mén)之間協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)將措施落實(shí)到位，支持政策更注重實(shí)務(wù)操作和落實(shí)，從執(zhí)行層面快速挖掘潛在項(xiàng)目資產(chǎn)、推進(jìn)公募REITs業(yè)務(wù)實(shí)際落地。如北京市發(fā)改委等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，成都市發(fā)改委等5部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，上海和南京均為市發(fā)改委發(fā)文，蘇州和西安均為市政府發(fā)文。
內(nèi)容上主要涉及（1）項(xiàng)目?jī)?chǔ)備；（2）補(bǔ)貼等財(cái)稅支持；（3）基金管理人及其他中介機(jī)構(gòu)培育；（4）專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)；（5）加大推介力度；（6）強(qiáng)化協(xié)調(diào)、聯(lián)動(dòng)機(jī)制；（7）REITs行業(yè)管理。個(gè)別地區(qū)會(huì)有諸如提升國(guó)企運(yùn)營(yíng)能力、引導(dǎo)國(guó)企轉(zhuǎn)型發(fā)展、研究/設(shè)立REITs產(chǎn)業(yè)投資基金、成立REITs領(lǐng)導(dǎo)工作小組等政策。
表6 地方政策
